稳定性,弹性和反身性深度解析算法稳定币【汇编5篇】

有两篇发表于2014年的学术论文值得关注：一篇是Ferdinando Ametrano的《哈耶克货币：加密货币价格稳定解决方案》（Hayek Money: The Cryptocurrency Price Stability Solution）

2，另一篇是Robert Sams的《加密货币稳定研究：铸币税份额》（A Note on Cryptocurrency Stabilisation: Seigniorage Shares）

3，根据弗里德里希·哈耶克对金本位的批判

4，Ametrano认为，由于比特币的通缩性质，它不能充分履行我们对货币所要求的记账单位功能。作为替代，他提出了一种基于规则的、供应弹性的加密货币，根据需求“重定基准”（即按比例改变所有代币持有者的货币供应）。

在“铸币税份额”中，Sams提出了一个理由相似的类似模型，但有一个重要的转变。与“重定基准”货币（货币供应的变化按比例分布在所有钱包中）不同的是，Sams的系统由两个代币组成：供应弹性货币本身和网络的投资“份额”。后一种资产的所有者（Sams称之为“铸币税份额”）是正供给增加带来的通胀回报的唯一接受者，也是货币需求下降和网络收缩时债务负担的唯一承担者。

敏锐的加密货币观察人士将认识到，Ametrano的“哈耶克货币”（Hayek Money）和Sams的“铸币税份额”（Seigniorage Shares）不再是学术抽象。“哈耶克货币”与Ampleforth（一个于2019年推出的协议，在2020年7月迅速发展，完全稀释市值超过10亿美元）几乎相同。最近，Sams的“铸币税份额”模型在不同程度上充当了Basis、Empty Set Dollar、Basis Cash和Frax的基础。

现在摆在我们面前的问题与六年前Ametrano和Sams论文的读者所面临的问题没有什么不同：算法稳定币真的能实现长期可行吗？算法稳定币是否总是受到极端扩张和收缩周期的影响？哪个算法稳定币的愿景更引人注目：一个简单的重定基准模型还是一个多代币“铸币税”系统（或其他完全不同的东西）？

对于所有这些问题，目前还没有定论，可能还需要一段时间才能以某种方式达成广泛共识。尽管如此，本文试图探索这些基本问题中的一部分，既来自基本原理推理，也来自近几个月来的一些经验数据。

稳定币背景

算法稳定币本身就是一个世界，但在深入研究之前，有必要先退一步，看看更广泛的稳定币景观。（已经非常熟悉稳定币的读者可以略读或跳过本节。）

在比特币的滚雪球式机构采用、DeFi的火热夏天以及以太坊即将来临的网络升级阴影下，稳定币最近一直在刷新，总市值已超过250亿美元5。这种抛物线式的增长吸引了加密货币世界之外的有权势者的目光，包括最近一个美国立法者骨干6。

USDT仍然是占主导地位的稳定币，但它远非唯一玩家。广义上讲，我们可以将稳定币分为三类：美元担保、多资产池超额担保和算法7。本文聚焦于最后一类。然而，重要的是要注意其他类别稳定币的优点和缺点，因为了解这些权衡将使我们能够强化算法稳定币的价值主张。

第一类的稳定币（即USDT和USDC，以及像BUSD这样基于交易所的代币）是集中管理的，由美元支持，一对一兑换。这些稳定币拥有有保证的钉住汇率和资本效率（即没有超额担保）的优点，但其授权、集中的性质意味着用户可以被列为黑名单8，并且钉住货币本身依赖于中央实体的可信行为。

第二类是多资产担保稳定币，包括MakerDAO的DAI和Synthetix的sUSD。这两种稳定币都被加密货币资产超额担保，都依赖价格预言来维持与美元的挂钩。与中心化代币（如USDT和USDC）不同，这些代币可以在无需授权的情况下铸造，尽管在DAI中允许授权的中心化资产（如USDC）用作抵押品，这点值得注意。此外，这些稳定币的超额担保性质意味着它们是极其资本密集的，而加密货币资产的高度波动性和高度相关性的性质使得这些稳定币在过去容易受到加密货币范围冲击9的影响。

所有这些都将我们带到了算法稳定币。算法稳定币是一种代币，它可以确定地调整其供应（即使用算法），以便使代币的价格朝着目标价格10的方向移动。在最基本的层面上，算法稳定币在高于目标价格时扩大供应，在低于目标价格时收缩供应。

与其他两种稳定币不同，算法稳定币既不能一对一兑换美元，目前也没有加密货币资产担保11支持。最后，或许也是最重要的一点，算法稳定币通常具有高度的反身性12：需求在很大程度上（批评者可能会说）是由市场情绪和动量驱动的。这些需求侧的力量被转移到代币供应中，这反过来又产生了进一步的方向性动量，最终可能成为一个激烈的反馈循环。

每种稳定币模型都有它的权衡。不太关心中心化的投资者认为USDT和USDC没有问题。其他人会发现，资本效率低下的超额担保，对于一个无需授权、去中心化的硬通货来说，是值得付出的代价。然而，对于那些对这两种选择都不满意的人来说，算法稳定币代表了一个诱人的选择。

反身性与算法稳定性的悖论

为了使算法稳定币长期可行，它们必须实现稳定性。由于算法稳定币固有的反身性，这一要求对于许多算法稳定币来说尤其难以实现。算法供应变化的目的是反周期；扩大供应应该降低价格，反之亦然。然而，在实践中，供应变化经常反身性地放大方向动量13，特别是对于通过将稳定币代币与增值和债务融资代币分离，不遵循“铸币税份额”模型的算法模型。

对于非算法稳定币，网络自展不涉及博弈论协调；每个稳定币（至少在理论上）可以兑换等量的美元或其他形式的担保品14。相比之下，算法稳定币的成功价格稳定性根本无法保证，因为它完全由集体市场心理决定。Haseeb Qureshi恰当地指出了这一点15：“这些方案利用了一个关键的观点：稳定币最终是谢林点。如果有足够多的人相信这个体系能够生存下去，这种信念就能导致一个良性循环，确保它的生存。”

事实上，如果我们更仔细地思考算法稳定币实现长期稳定需要什么条件，我们会发现一个明显的悖论。为了实现价格稳定，算法稳定币必须扩大到足够大的市值，使买卖订单不会引起价格波动。然而，纯算法稳定币增长到足够大的网络规模的唯一途径是通过投机和反身性，而高度反身性增长的问题是它是不可持续的，收缩往往也同样是反身性的。因此出现了一个悖论：稳定币的网络价值越大，它就越能抵御巨大的价格冲击。然而，只有具有高度反身性的算法稳定币（即那些容易出现极端扩张/收缩周期的稳定币）才有可能在一开始就达到巨大的网络估值。

比特币也存在类似的反身悖论。为了让越来越多的人和组织能够接受它，它必须变得越来越具有流动性、稳定性和可接受性。多年来，比特币在这些特征上的增长，让它首先为暗网参与者所接受，然后是富有的技术专家，最近则为传统金融机构所接受。在这一点上，比特币已经从它的反身周期中获得了坚韧性，这是算法稳定币也需要遵循的路径。

Ampleforth：一个简单但有缺陷的算法稳定币

现在，让我们从抽象理论转向算法稳定币的现实世界，从目前存在的最大但最简单的协议Ampleforth16开始。

如前所述，Ampleforth几乎与Ferdinando Ametrano提出的“哈耶克货币”相同。AMPL的供应根据基于每个AMPL的每日时间加权平均价格（TWAP）17的确定规则扩大和缩小：低于目标价格范围（即低于0.96美元），供应缩小，高于目标价格范围（即高于1.06美元），供应扩大。至关重要的是，每个钱包都按比例“参与”每次供应变化。如果在重定基准前Alice持有1000个AMPL，然后供应量增加10%，Alice现在将持有1100个AMPL；如果鲍勃拥有1个AMPL，他现在将拥有1.1个AMPL。

网络范围“重定基准”是Ampleforth算法模型与其他协议采用的铸币税份额模型的区别。虽然Ampleforth白皮书18并没有提供与多代币方式相反的单代币重定基准设计的基本原理，但似乎有两个主要的设计决策理由。

首先是简单。不管它在实践中运行得如何，Ampleforth的单代币模型都具有其他算法稳定币无法比拟的优雅简单性。其次，Ampleforth的单代币设计号称是最公平的算法稳定币模型。与法币政策行动（它对那些“最接近”货币来源的个人格外有利，即“坎蒂隆效应”19）相反的是，Ampleforth的设计使所有代币持有者在每次重定基准后保持相同的网络份额。Ametrano在2014年的论文中提出了这一观点，他详细描述了货币政策行动的“严重不公平”，并将其与“哈耶克货币”的相对公平进行了对比。

这就是Ampleforth模型的假定理由，它已被其他重定基准代币复制，如BASED20和YAM21。但在转向模型的缺陷之前，我们可以先看看一年半以来关于Ampleforth表现的数据。自2019年中期成立以来（500多天），Ampleforth超过四分之三的每日重定基准是正面或负面的，换句话说，自推出以来AMPL的时间加权平均价格超过75%的重新基准已经超出了目标范围。可以肯定的是，该协议仍处于萌芽阶段，因此仅凭这些理由就否定它还为时过早。然而，我们将很快研究一种经过修改的“铸币税”稳定币，即Empty Set Dollar，是如何在其存在的头几个月里保持了Ampleforth两倍以上的稳定性。

Ampleforth的捍卫者经常对缺乏稳定性不屑一顾；他们中的许多人甚至对“算法稳定币”的标签感到不满22。他们的论点是，对于Ampleforth来说，成为一种投资组合多元化的“不相关储备资产”就足够了。然而，这种观点值得怀疑。以一种根据随机数字生成器每天重定基准的加密货币为例。与Ampleforth一样，这个代币将具有“明显的波动性足迹”，但它肯定不会仅仅因为这个原因而有价值。

Ampleforth的价值主张建立在其趋向均衡的倾向上，这一品质在理论上将使AMPL成为一种计价货币。

但它会吗？想象一下，如果Ampleforth摆脱目前的“粘性”性质，完全将价格波动转化为供应波动，这样每个AMPL的价格将基本稳定。这个“成熟的”Ampleforth真的是交易基础货币的理想候选者吗？

在这里，我们找到了问题的症结所在以及Ampleforth设计的核心缺陷。即使AMPL的价格达到1美元，个人持有的AMPL的购买力也会在达到1美元的过程中发生变化。早在2014年，Robert Sams就针对Ametrano的哈耶克货币阐述了这个问题：

价格稳定不仅要稳定记账单位，还要稳定货币的价值储存。哈耶克货币旨在解决前者，而不是后者。它只是用具有浮动货币价格的固定钱包余额来换取具有浮动钱包余额的固定货币价格。最终的结果是，哈耶克货币钱包的购买力与比特币钱包余额一样不稳定。

归根结底，Ampleforth的简单性——它的直接单代币重定基准模型——是一个漏洞，而不是一个功能。AMPL代币是一种投机工具，当需求高时，它以通货膨胀奖励持有者，当需求低时，迫使持有者成为债务金融家。因此，很难看到AMPL如何既服务于这种投机目的，又实现稳定，而稳定是稳定币的要素。

多代币“铸币税”替代选择

Robert Sams的“铸币税份额”愿景从未成为现实，但最近出现了一类新的算法稳定币项目，它们分享了它的众多核心成分。

Basis Cash23是一个复兴Basis24（一个算法稳定币项目，在2018年筹集了超过1亿美元，声势浩大，但从未结束发行）的公开尝试，才一周多时间。像Basis一样，Basis Cash是一个多代币协议，由三个代币：BAC（算法稳定币），Basis Cash份额（在网络扩张时持有者可以领取BAC通胀回报），和Basis Cash债券（网络时收缩可以折价购买，网络退出通缩阶段时可以兑换BAC）。Basis Cash仍处于发展的早期阶段，并遇到一些早期发展的困难；该协议尚未经历一次成功的供应变化。

然而，另一个铸币税份额类协议Empty Set Dollar（ESD）25自9月以来一直存续，并且已经经历了多次扩张和收缩周期。事实上，到目前为止，在ESD的超过200个供应“时期”（每8小时一个）中，近60%发生在ESD的时间加权平均价格位于0.95美元

乍一看，ESD的机制设计似乎是Basis和Ampleforth的混合。像Basis（和Basis Cash）一样，ESD利用债券（“息票”）来为协议债务融资，这些债务必须通过燃烧ESD来购买（从而收缩供应），一旦协议进入扩张，就可以兑换为ESD。然而，与Basis不同的是，ESD没有在网络扩张时领取通胀回报的第三代币——在网络付清债务之后（即在息票被兑换后）。作为这个第三代币的代替，ESD持有人可以在ESD去中心化自治组织（DAO）中“绑定”（即质押）他们的ESD，以获得每次扩张的成比例份额，类似于Ampleforth重定基准27。

至关重要的是，将ESD与DAO解除绑定需要一个“暂存”期28，在这个“暂存”期，ESD代币被临时“暂存”15个时期（5天），既不能被所有者交易，也不能积累通胀回报。因此，ESD暂存模型的功能类似于Basis Cash份额，因为将ESD绑定到DAO和购买Basis Cash份额都预设了未来通胀回报潜力的风险（ESD的流动性风险；BAS的价格风险）。实际上，尽管ESD使用了一个双代币模型（ESD和息票）而不是Basis Cash的三代币模型，但ESD的暂存期的净效果是，ESD成为一个事实上的三代币系统，绑定ESD类似于Basis Cash份额29。

单代币和多代币算法稳定币模型比较

显然，多代币设计比Ampleforth的单代币重定基准模型包含更多的活动部分。尽管如此，这种增加的复杂性对于它所提供的潜在稳定性来说只是一个小小的代价。

简单地说，ESD和Basis Cash采用的设计结果是包含了系统固有的反身性，而系统的“稳定币”部分（在某种程度上）与市场动态30绝缘。具有风险偏好的投机者可以在收缩期间自展协议，以从扩张中获取未来收益。但是，如果用户只是想拥有一个具有稳定购买力的稳定币，至少在理论上，可以持有BAC或ESD，而无需购买债券、票息、份额或将其代币绑定到DAO。这种非重定基准的特性还带来了额外的好处：与其他去中心化金融基元的可组合性。与AMPL不同，BAC和（非绑定）ESD可以用作抵押品或出借，而不必考虑网络范围供应不断变化的复杂动态31。

Ampleforth创始人兼首席执行官Evan Kuo批评了32诸如Basis Cash等算法稳定币项目，因为它们“依赖债务市场（即债券）来监管供应”。Kuo呼吁人们远离这些“僵尸理念”，他认为这些算法稳定币有缺陷，因为像传统市场一样，它们“总是依赖最后贷款人（即救助）”。

然而，Kuo的观点是有疑问的，因为它假设，没有任何理由，依赖债务市场（“救助”）是天生危险的。实际上，由于道德风险，传统市场的债务融资存在问题；“太大而不能倒”的企业实体可以通过社会化救助成本来承担不受惩罚的风险。像ESD和Basis Cash这样的算法稳定币没有房利美和房地美在2008年金融危机期间享受33的那种奢侈。在这些协议中，没有一个可以向其转移救助成本的系统外最后贷款人。ESD或Basis Cash完全有可能进入债务螺旋：在没有自愿金融家的情况下，债务累积，协议崩溃34。

事实上，Ampleforth还需要债务融资，以避免死亡螺旋。不同的是，这种债务融资隐藏在显而易见的地方，因为它只是在所有网络参与者之间传播。与ESD和Basis Cash不同，如果不同时扮演协议中的投资者，就不可能参与Ampleforth系统。在网络收缩时持有AMPL类似于承担网络的债务（用枫叶资本的话语35来说，“扮演央行的角色”），因为每次负供应重定基准都会使AMPL持有者失去代币。

从第一性原则推理和经验数据出发，我们可以得出结论，多代币“铸币税份额”激励模型比单代币重定基准模型具有更明显的内置稳定性。事实上，Ferdinando Ametrano最近更新了36他2014年对哈耶克货币的“首次简单化实施”，而且鉴于上面列出的问题，他现在支持基于铸币税的多代币模型。

然而，即使多代币算法稳定币优于单代币算法稳定币，也不能保证这些算法稳定币将在长期可持续发展。事实上，算法稳定币的底层机制设计排除了这种保证，因为如上所述，算法稳定币的稳定性最终是一种基于博弈论协调的反身现象。即使对于像ESD和Basis Cash等将交易性、稳定购买力代币与价值累积和债务融资代币分离的协议，只有投资者愿意在需求下降时自展网络，稳定币代币才能保持稳定。一旦不再有足够多的投机者相信网络具有弹性，那么网络将不再具有弹性。

部分储备稳定币：算法稳定币的新时代？

纯算法稳定币的投机性是不可避免的。然而，最近出现了一些试图通过利用部分资产担保（“部分储备”）来控制算法稳定币的反身性的新协议。

这里的见解很简单。Haseeb Qureshi的观察是正确的：“从根本上来说，你可以说支持铸币税份额的‘担保品’是系统未来增长的份额。” 那么，为什么不用实际担保品来补充这些投机性的“担保品”，使体系更加稳健呢？

ESD v237和Frax38正是这样做的。ESD v2仍处于研究和讨论阶段，之后将最终由治理投票表决。如果实施，该升级将对当前的ESD协议做出一些实质性的改变。其中最主要的是引入了“储备要求”。

在新系统下，ESD协议的目标是20-30%的储备率39，最初以USDC计价。这些储备部分由协议本身提供资金（当ESD高于某个目标价格时，协议在公开市场上出售ESD），也由希望从DAO解除绑定的ESD持有者提供资金（他们必须向储备支付保证金）。然后，这些USDC储备被用来在收缩期间通过自动购买ESD来稳定协议，直到达到最低储备要求。

尚未发行的Frax是一种更优雅的尝试，旨在创建一种部分担保算法稳定币。与Basis Cash一样，Frax由三个代币组成：Frax（稳定币）、Frax份额（治理和价值累积代币）和Frax债券（债务融资代币）。然而，与目前讨论的所有其他算法稳定币不同的是，FRAX总是可以以1美元的价格铸造和兑换，这意味着套利者将在稳定代币价格方面发挥积极作用。

这种铸币/兑换机制是Frax网络的核心，因为它利用了一种动态的部分储备系统。为了铸造一个FRAX，用户必须存入一些FRAX份额（FXS）组合和其他担保品（USDC或USDT），价值一美元。FXS与其他担保品的比例由对FRAX的需求动态地决定（随着需求增加，FXS对其他担保品的比例上升）。锁定FXS以铸造FRAX对FXS供应有通缩影响，因为需要更多的FXS来铸造FRAX, FXS的需求自然会随着供应下降而增加。相反，如Frax的文档注释40所述，在收缩期间，“协议重新对系统进行担保，从而使Frax的兑换者从系统获得更多的FXS和更少的担保品。这增加了系统中担保品占FRAX供应的比例，随着FRAX支持的增加，市场对它的信心也随之增强。”

实际上，动态担保作为一种稳定的反周期机制，使Frax协议能够在必要时削弱极端反身性的有害影响。但它也允许协议继续开放，在未来成为完全无担保的，如果市场这样选择的话。从这个意义上说，Frax的动态担保机制是“不可知的”。

Frax和ESD v2都不是激活的，所以它们在实践中是否会成功还有待观察。但至少在理论上，这些混合的部分储备协议有望将反身性与稳定性结合起来，同时仍比DAI和sUSD等超额担保模式更具资本效率。

结论和思考

算法稳定币是一种引人入胜的货币实验，它们的成功与否仍是未知数。尽管查理·芒格的格言总是正确的——“给我激励，我就给你结果”——但这些协议具有博弈论的复杂性，仅凭先验推理很难完全把握。此外，如果过去的加密货币市场周期能带来任何指示意义的话，我们应该做好准备，这些动态可能以与理性预期不符的方式运行。

然而，在这个早期阶段就放弃算法稳定币是愚蠢的。忘记风险有多高也是错误的。哈耶克在1976年的杰作《货币的非国家化》41中写道：“我相信人类可以比历史上的黄金做得更好。政府无法做得更好。自由企业，例如从竞争过程中脱颖而出的机构，毫无疑问可以提供很好的货币，毫无疑问会的。” 尽管算法稳定币仍处于起步阶段，但最终可能成为哈耶克货币市场愿景的蓝图，并为之奠定基础。

——2021/2/1|市场研究¹——

稳定性、弹性和反身性：深度解析算法稳定币

有两篇发表于2014年的学术论文值得关注：一篇是Ferdinando Ametrano的《哈耶克货币：

加密货币价格稳定解决方案》（Hayek Money: The Cryptocurrency Price Stability Solution）

2，另一篇是Robert Sams的《加密货币稳定研究：铸币税份额》（A Note on Cryptocurrency Stabilisation: Seigniorage Shares）

3。

根据弗里德里希·哈耶克对金本位的批判

4，Ametrano认为，由于比特币的通缩性质，它不能充分履行我们对货币所要求的记账单位功能。作为替代，他提出了一种基于规则的、供应弹性的加密货币，根据需求“重定基准”（即按比例改变所有代币持有者的货币供应）。

在“铸币税份额”中，Sams提出了一个理由相似的类似模型，但有一个重要的转变。与“重定基准”货币（货币供应的变化按比例分布在所有钱包中）不同的是，Sams的系统由两个代币组成：供应弹性货币本身和网络的投资“份额”。后一种资产的所有者（Sams称之为“铸币税份额”）是正供给增加带来的通胀回报的唯一接受者，也是货币需求下降和网络收缩时债务负担的唯一承担者。

敏锐的加密货币观察人士将认识到，Ametrano的“哈耶克货币”（Hayek Money）和Sams的“铸币税份额”（Seigniorage Shares）不再是学术抽象。“哈耶克货币”与Ampleforth（一个于2019年推出的协议，在2020年7月迅速发展，完全稀释市值超过10亿美元）几乎相同。最近，Sams的“铸币税份额”模型在不同程度上充当了Basis、Empty Set Dollar、Basis Cash和Frax的基础。

现在摆在我们面前的问题与六年前Ametrano和Sams论文的读者所面临的问题没有什么不同：算法稳定币真的能实现长期可行吗？算法稳定币是否总是受到极端扩张和收缩周期的影响？哪个算法稳定币的愿景更引人注目：一个简单的重定基准模型还是一个多代币“铸币税”系统（或其他完全不同的东西）？

对于所有这些问题，目前还没有定论，可能还需要一段时间才能以某种方式达成广泛共识。尽管如此，本文试图探索这些基本问题中的一部分，既来自基本原理推理，也来自近几个月来的一些经验数据。

稳定币背景

算法稳定币本身就是一个世界，但在深入研究之前，有必要先退一步，看看更广泛的稳定币景观。（已经非常熟悉稳定币的读者可以略读或跳过本节。）

在比特币的滚雪球式机构采用、DeFi的火热夏天以及以太坊即将来临的网络升级阴影下，稳定币最近一直在刷新，总市值已超过250亿美元5。这种抛物线式的增长吸引了加密货币世界之外的有权势者的目光，包括最近一个美国立法者骨干6。

USDT仍然是占主导地位的稳定币，但它远非唯一玩家。广义上讲，我们可以将稳定币分为三类：美元担保、多资产池超额担保和算法7。本文聚焦于最后一类。然而，重要的是要注意其他类别稳定币的优点和缺点，因为了解这些权衡将使我们能够强化算法稳定币的价值主张。

第一类的稳定币（即USDT和USDC，以及像BUSD这样基于交易所的代币）是集中管理的，由美元支持，一对一兑换。这些稳定币拥有有保证的钉住汇率和资本效率（即没有超额担保）的优点，但其授权、集中的性质意味着用户可以被列为黑名单8，并且钉住货币本身依赖于中央实体的可信行为。

第二类是多资产担保稳定币，包括MakerDAO的DAI和Synthetix的sUSD。这两种稳定币都被加密货币资产超额担保，都依赖价格预言来维持与美元的挂钩。与中心化代币（如USDT和USDC）不同，这些代币可以在无需授权的情况下铸造，尽管在DAI中允许授权的中心化资产（如USDC）用作抵押品，这点值得注意。此外，这些稳定币的超额担保性质意味着它们是极其资本密集的，而加密货币资产的高度波动性和高度相关性的性质使得这些稳定币在过去容易受到加密货币范围冲击9的影响。

所有这些都将我们带到了算法稳定币。算法稳定币是一种代币，它可以确定地调整其供应（即使用算法），以便使代币的价格朝着目标价格10的方向移动。在最基本的层面上，算法稳定币在高于目标价格时扩大供应，在低于目标价格时收缩供应。

与其他两种稳定币不同，算法稳定币既不能一对一兑换美元，目前也没有加密货币资产担保11支持。最后，或许也是最重要的一点，算法稳定币通常具有高度的反身性12：需求在很大程度上（批评者可能会说）是由市场情绪和动量驱动的。这些需求侧的力量被转移到代币供应中，这反过来又产生了进一步的方向性动量，最终可能成为一个激烈的反馈循环。

每种稳定币模型都有它的权衡。不太关心中心化的投资者认为USDT和USDC没有问题。其他人会发现，资本效率低下的超额担保，对于一个无需授权、去中心化的硬通货来说，是值得付出的代价。然而，对于那些对这两种选择都不满意的人来说，算法稳定币代表了一个诱人的选择。

反身性与算法稳定性的悖论

为了使算法稳定币长期可行，它们必须实现稳定性。由于算法稳定币固有的反身性，这一要求对于许多算法稳定币来说尤其难以实现。算法供应变化的目的是反周期；扩大供应应该降低价格，反之亦然。然而，在实践中，供应变化经常反身性地放大方向动量13，特别是对于通过将稳定币代币与增值和债务融资代币分离，不遵循“铸币税份额”模型的算法模型。

对于非算法稳定币，网络自展不涉及博弈论协调；每个稳定币（至少在理论上）可以兑换等量的美元或其他形式的担保品14。相比之下，算法稳定币的成功价格稳定性根本无法保证，因为它完全由集体市场心理决定。Haseeb Qureshi恰当地指出了这一点15：“这些方案利用了一个关键的观点：稳定币最终是谢林点。如果有足够多的人相信这个体系能够生存下去，这种信念就能导致一个良性循环，确保它的生存。”

事实上，如果我们更仔细地思考算法稳定币实现长期稳定需要什么条件，我们会发现一个明显的悖论。为了实现价格稳定，算法稳定币必须扩大到足够大的市值，使买卖订单不会引起价格波动。然而，纯算法稳定币增长到足够大的网络规模的唯一途径是通过投机和反身性，而高度反身性增长的问题是它是不可持续的，收缩往往也同样是反身性的。因此出现了一个悖论：稳定币的网络价值越大，它就越能抵御巨大的价格冲击。然而，只有具有高度反身性的算法稳定币（即那些容易出现极端扩张/收缩周期的稳定币）才有可能在一开始就达到巨大的网络估值。

比特币也存在类似的反身悖论。为了让越来越多的人和组织能够接受它，它必须变得越来越具有流动性、稳定性和可接受性。多年来，比特币在这些特征上的增长，让它首先为暗网参与者所接受，然后是富有的技术专家，最近则为传统金融机构所接受。在这一点上，比特币已经从它的反身周期中获得了坚韧性，这是算法稳定币也需要遵循的路径。

Ampleforth：一个简单但有缺陷的算法稳定币

现在，让我们从抽象理论转向算法稳定币的现实世界，从目前存在的最大但最简单的协议Ampleforth16开始。

如前所述，Ampleforth几乎与Ferdinando Ametrano提出的“哈耶克货币”相同。AMPL的供应根据基于每个AMPL的每日时间加权平均价格（TWAP）17的确定规则扩大和缩小：低于目标价格范围（即低于0.96美元），供应缩小，高于目标价格范围（即高于1.06美元），供应扩大。至关重要的是，每个钱包都按比例“参与”每次供应变化。如果在重定基准前Alice持有1000个AMPL，然后供应量增加10%，Alice现在将持有1100个AMPL；如果鲍勃拥有1个AMPL，他现在将拥有1.1个AMPL。

网络范围“重定基准”是Ampleforth算法模型与其他协议采用的铸币税份额模型的区别。虽然Ampleforth白皮书18并没有提供与多代币方式相反的单代币重定基准设计的基本原理，但似乎有两个主要的设计决策理由。

首先是简单。不管它在实践中运行得如何，Ampleforth的单代币模型都具有其他算法稳定币无法比拟的优雅简单性。其次，Ampleforth的单代币设计号称是最公平的算法稳定币模型。与法币政策行动（它对那些“最接近”货币来源的个人格外有利，即“坎蒂隆效应”19）相反的是，Ampleforth的设计使所有代币持有者在每次重定基准后保持相同的网络份额。Ametrano在2014年的论文中提出了这一观点，他详细描述了货币政策行动的“严重不公平”，并将其与“哈耶克货币”的相对公平进行了对比。

这就是Ampleforth模型的假定理由，它已被其他重定基准代币复制，如BASED20和YAM21。但在转向模型的缺陷之前，我们可以先看看一年半以来关于Ampleforth表现的数据。自2019年中期成立以来（500多天），Ampleforth超过四分之三的每日重定基准是正面或负面的，换句话说，自推出以来AMPL的时间加权平均价格超过75%的重新基准已经超出了目标范围。可以肯定的是，该协议仍处于萌芽阶段，因此仅凭这些理由就否定它还为时过早。然而，我们将很快研究一种经过修改的“铸币税”稳定币，即Empty Set Dollar，是如何在其存在的头几个月里保持了Ampleforth两倍以上的稳定性。

Ampleforth的捍卫者经常对缺乏稳定性不屑一顾；他们中的许多人甚至对“算法稳定币”的标签感到不满22。他们的论点是，对于Ampleforth来说，成为一种投资组合多元化的“不相关储备资产”就足够了。然而，这种观点值得怀疑。以一种根据随机数字生成器每天重定基准的加密货币为例。与Ampleforth一样，这个代币将具有“明显的波动性足迹”，但它肯定不会仅仅因为这个原因而有价值。

Ampleforth的价值主张建立在其趋向均衡的倾向上，这一品质在理论上将使AMPL成为一种计价货币。

但它会吗？想象一下，如果Ampleforth摆脱目前的“粘性”性质，完全将价格波动转化为供应波动，这样每个AMPL的价格将基本稳定。这个“成熟的”Ampleforth真的是交易基础货币的理想候选者吗？

在这里，我们找到了问题的症结所在以及Ampleforth设计的核心缺陷。即使AMPL的价格达到1美元，个人持有的AMPL的购买力也会在达到1美元的过程中发生变化。早在2014年，Robert Sams就针对Ametrano的哈耶克货币阐述了这个问题：

价格稳定不仅要稳定记账单位，还要稳定货币的价值储存。哈耶克货币旨在解决前者，而不是后者。它只是用具有浮动货币价格的固定钱包余额来换取具有浮动钱包余额的固定货币价格。最终的结果是，哈耶克货币钱包的购买力与比特币钱包余额一样不稳定。

归根结底，Ampleforth的简单性——它的直接单代币重定基准模型——是一个漏洞，而不是一个功能。AMPL代币是一种投机工具，当需求高时，它以通货膨胀奖励持有者，当需求低时，迫使持有者成为债务金融家。因此，很难看到AMPL如何既服务于这种投机目的，又实现稳定，而稳定是稳定币的要素。

多代币“铸币税”替代选择

Robert Sams的“铸币税份额”愿景从未成为现实，但最近出现了一类新的算法稳定币项目，它们分享了它的众多核心成分。

Basis Cash23是一个复兴Basis24（一个算法稳定币项目，在2018年筹集了超过1亿美元，声势浩大，但从未结束发行）的公开尝试，才一周多时间。像Basis一样，Basis Cash是一个多代币协议，由三个代币：BAC（算法稳定币），Basis Cash份额（在网络扩张时持有者可以领取BAC通胀回报），和Basis Cash债券（网络时收缩可以折价购买，网络退出通缩阶段时可以兑换BAC）。Basis Cash仍处于发展的早期阶段，并遇到一些早期发展的困难；该协议尚未经历一次成功的供应变化。

然而，另一个铸币税份额类协议Empty Set Dollar（ESD）25自9月以来一直存续，并且已经经历了多次扩张和收缩周期。事实上，到目前为止，在ESD的超过200个供应“时期”（每8小时一个）中，近60%发生在ESD的时间加权平均价格位于0.95美元

乍一看，ESD的机制设计似乎是Basis和Ampleforth的混合。像Basis（和Basis Cash）一样，ESD利用债券（“息票”）来为协议债务融资，这些债务必须通过燃烧ESD来购买（从而收缩供应），一旦协议进入扩张，就可以兑换为ESD。然而，与Basis不同的是，ESD没有在网络扩张时领取通胀回报的第三代币——在网络付清债务之后（即在息票被兑换后）。作为这个第三代币的代替，ESD持有人可以在ESD去中心化自治组织（DAO）中“绑定”（即质押）他们的ESD，以获得每次扩张的成比例份额，类似于Ampleforth重定基准27。

至关重要的是，将ESD与DAO解除绑定需要一个“暂存”期28，在这个“暂存”期，ESD代币被临时“暂存”15个时期（5天），既不能被所有者交易，也不能积累通胀回报。因此，ESD暂存模型的功能类似于Basis Cash份额，因为将ESD绑定到DAO和购买Basis Cash份额都预设了未来通胀回报潜力的风险（ESD的流动性风险；BAS的价格风险）。实际上，尽管ESD使用了一个双代币模型（ESD和息票）而不是Basis Cash的三代币模型，但ESD的暂存期的净效果是，ESD成为一个事实上的三代币系统，绑定ESD类似于Basis Cash份额29。

单代币和多代币算法稳定币模型比较

显然，多代币设计比Ampleforth的单代币重定基准模型包含更多的活动部分。尽管如此，这种增加的复杂性对于它所提供的潜在稳定性来说只是一个小小的代价。

简单地说，ESD和Basis Cash采用的设计结果是包含了系统固有的反身性，而系统的“稳定币”部分（在某种程度上）与市场动态30绝缘。具有风险偏好的投机者可以在收缩期间自展协议，以从扩张中获取未来收益。但是，如果用户只是想拥有一个具有稳定购买力的稳定币，至少在理论上，可以持有BAC或ESD，而无需购买债券、票息、份额或将其代币绑定到DAO。这种非重定基准的特性还带来了额外的好处：与其他去中心化金融基元的可组合性。与AMPL不同，BAC和（非绑定）ESD可以用作抵押品或出借，而不必考虑网络范围供应不断变化的复杂动态31。

Ampleforth创始人兼首席执行官Evan Kuo批评了32诸如Basis Cash等算法稳定币项目，因为它们“依赖债务市场（即债券）来监管供应”。Kuo呼吁人们远离这些“僵尸理念”，他认为这些算法稳定币有缺陷，因为像传统市场一样，它们“总是依赖最后贷款人（即救助）”。

然而，Kuo的观点是有疑问的，因为它假设，没有任何理由，依赖债务市场（“救助”）是天生危险的。实际上，由于道德风险，传统市场的债务融资存在问题；“太大而不能倒”的企业实体可以通过社会化救助成本来承担不受惩罚的风险。像ESD和Basis Cash这样的算法稳定币没有房利美和房地美在2008年金融危机期间享受33的那种奢侈。在这些协议中，没有一个可以向其转移救助成本的系统外最后贷款人。ESD或Basis Cash完全有可能进入债务螺旋：在没有自愿金融家的情况下，债务累积，协议崩溃34。

事实上，Ampleforth还需要债务融资，以避免死亡螺旋。不同的是，这种债务融资隐藏在显而易见的地方，因为它只是在所有网络参与者之间传播。与ESD和Basis Cash不同，如果不同时扮演协议中的投资者，就不可能参与Ampleforth系统。在网络收缩时持有AMPL类似于承担网络的债务（用枫叶资本的话语35来说，“扮演央行的角色”），因为每次负供应重定基准都会使AMPL持有者失去代币。

从第一性原则推理和经验数据出发，我们可以得出结论，多代币“铸币税份额”激励模型比单代币重定基准模型具有更明显的内置稳定性。事实上，Ferdinando Ametrano最近更新了36他2014年对哈耶克货币的“首次简单化实施”，而且鉴于上面列出的问题，他现在支持基于铸币税的多代币模型。

然而，即使多代币算法稳定币优于单代币算法稳定币，也不能保证这些算法稳定币将在长期可持续发展。事实上，算法稳定币的底层机制设计排除了这种保证，因为如上所述，算法稳定币的稳定性最终是一种基于博弈论协调的反身现象。即使对于像ESD和Basis Cash等将交易性、稳定购买力代币与价值累积和债务融资代币分离的协议，只有投资者愿意在需求下降时自展网络，稳定币代币才能保持稳定。一旦不再有足够多的投机者相信网络具有弹性，那么网络将不再具有弹性。

部分储备稳定币：算法稳定币的新时代？

纯算法稳定币的投机性是不可避免的。然而，最近出现了一些试图通过利用部分资产担保（“部分储备”）来控制算法稳定币的反身性的新协议。

这里的见解很简单。Haseeb Qureshi的观察是正确的：“从根本上来说，你可以说支持铸币税份额的‘担保品’是系统未来增长的份额。” 那么，为什么不用实际担保品来补充这些投机性的“担保品”，使体系更加稳健呢？

ESD v237和Frax38正是这样做的。ESD v2仍处于研究和讨论阶段，之后将最终由治理投票表决。如果实施，该升级将对当前的ESD协议做出一些实质性的改变。其中最主要的是引入了“储备要求”。

在新系统下，ESD协议的目标是20-30%的储备率39，最初以USDC计价。这些储备部分由协议本身提供资金（当ESD高于某个目标价格时，协议在公开市场上出售ESD），也由希望从DAO解除绑定的ESD持有者提供资金（他们必须向储备支付保证金）。然后，这些USDC储备被用来在收缩期间通过自动购买ESD来稳定协议，直到达到最低储备要求。

尚未发行的Frax是一种更优雅的尝试，旨在创建一种部分担保算法稳定币。与Basis Cash一样，Frax由三个代币组成：Frax（稳定币）、Frax份额（治理和价值累积代币）和Frax债券（债务融资代币）。然而，与目前讨论的所有其他算法稳定币不同的是，FRAX总是可以以1美元的价格铸造和兑换，这意味着套利者将在稳定代币价格方面发挥积极作用。

这种铸币/兑换机制是Frax网络的核心，因为它利用了一种动态的部分储备系统。为了铸造一个FRAX，用户必须存入一些FRAX份额（FXS）组合和其他担保品（USDC或USDT），价值一美元。FXS与其他担保品的比例由对FRAX的需求动态地决定（随着需求增加，FXS对其他担保品的比例上升）。锁定FXS以铸造FRAX对FXS供应有通缩影响，因为需要更多的FXS来铸造FRAX, FXS的需求自然会随着供应下降而增加。相反，如Frax的文档注释40所述，在收缩期间，“协议重新对系统进行担保，从而使Frax的兑换者从系统获得更多的FXS和更少的担保品。这增加了系统中担保品占FRAX供应的比例，随着FRAX支持的增加，市场对它的信心也随之增强。”

实际上，动态担保作为一种稳定的反周期机制，使Frax协议能够在必要时削弱极端反身性的有害影响。但它也允许协议继续开放，在未来成为完全无担保的，如果市场这样选择的话。从这个意义上说，Frax的动态担保机制是“不可知的”。

Frax和ESD v2都不是激活的，所以它们在实践中是否会成功还有待观察。但至少在理论上，这些混合的部分储备协议有望将反身性与稳定性结合起来，同时仍比DAI和sUSD等超额担保模式更具资本效率。

结论和思考

算法稳定币是一种引人入胜的货币实验，它们的成功与否仍是未知数。尽管查理·芒格的格言总是正确的——“给我激励，我就给你结果”——但这些协议具有博弈论的复杂性，仅凭先验推理很难完全把握。此外，如果过去的加密货币市场周期能带来任何指示意义的话，我们应该做好准备，这些动态可能以与理性预期不符的方式运行。

然而，在这个早期阶段就放弃算法稳定币是愚蠢的。忘记风险有多高也是错误的。哈耶克在1976年的杰作《货币的非国家化》41中写道：“我相信人类可以比历史上的黄金做得更好。政府无法做得更好。自由企业，例如从竞争过程中脱颖而出的机构，毫无疑问可以提供很好的货币，毫无疑问会的。” 尽管算法稳定币仍处于起步阶段，但最终可能成为哈耶克货币市场愿景的蓝图，并为之奠定基础。

稳定币是加密领域的圣杯

稳定币是加密领域最重要的赛道之一，因为它可以解决加密货币波动性过大的问题，在DeFi中有越来越广泛的应用。这在市值上也体现了出来。从2020年以来，稳定币的整体市值增长非常迅猛，如今超过260多亿美元。

加密稳定币整体市值超过260亿美元，Coingecko

算上AMPL和ESD，已有10个市值超过1亿美元的稳定币，Coingecko

稳定币是加密领域的圣杯，是未来有机会跟比特币和以太坊并驾齐驱的加密赛道。这注定了会有源源不断的项目参与进来，以实现最终的加密稳定币梦想。

稳定币的迭代：风险与机会

第一代的稳定币试验是将法币代币化，例如将USD代币化，从而诞生了USDT等一系列美元稳定币。第一代稳定币是法币和加密货币的重要桥梁。

第二代的稳定币试验本意是要构建去中心化的稳定币，但随着MakerDAO的演进，早期ETH抵押品波动性过大，可能会导致清算，而清算导致价格继续下跌，而价格下跌进一步导致更多的清算，由此产生连锁效应。在今年3.12黑天鹅事件之后，为应对市场风险，MakerDAO引入了一些中心化资产作为抵押品，如USDC、wBTC等，为了稳定性，MakerDAO在去中心化方面做出了一定的权衡。

第三代的稳定币试验是加密原生的稳定币，例如AMPL、YAM的弹性稳定币试验。这些稳定币无须使用抵押品，主要通过算法和机制来调节。关于AMPL和YAM可以参考之前的文章《稳定币AMPL：不固定供应量 追求拥有权的稀缺性》《一文了解YAM：AMPL的新变种》。

第四代的稳定币试验是加密原生的算法稳定币试验，例如ESD和BASIS。它们参考了之前富有盛名的Basecoin的设计，并结合了流动性挖矿和弹性稳定币的经验，从而设计出新的稳定币机制。

需要说明的是，第一代和第二代稳定币已经获得了较为广泛的采用，而第三代和第四代的稳定币依然处于试验阶段，存在很多的不确定性。不过，这是未来稳定币的探索方向。这个不确定性本身具有极高风险，同时也是机会。

今天蓝狐笔记主要聊的是算法稳定币的双雄之一ESD。算法稳定币设计源于的basecoin，不过由于压力，basecoin项目并没有持续下去，如果当初能够持续，如今或许有机会大放异彩。

ESD继承了basecoin的设计思想，通过激励措施实现流通供应的调整，无须抵押品（USDT和MAKERDAO需要抵押品），不过它也借鉴了如今DeFi的流行模式，比如没有代币预挖、流动性挖矿以及DAO治理这些新趋势。此外，它在可组合性上，相比较于AMPL和YAM，更容易被其他DeFi协议集成。

ESD的稳定机制

ESD是去中心化的，但去中心化面临最大的问题是：如何保证其稳定性？

稳定币的第一要义是稳定，而不是去中心化。如果稳定和去中心化兼得，当然更好，但却是不容易实现的。目前为止，还有没有真正成功实现这一点的稳定币，不管是DAI、AMPL、YAM，还是ESD、BASIS都还在路上，都还没有真正实现这一目标。但在这条路上，加密领域的探索源源不断，生生不息。

USDT和USDC是USD的代币化，它需要抵押USD，需要信任托管机构，它是稳定的，但不是去中心化的。DAI目前整体市值超过11亿美元，是超过10亿美元市值的稳定币中最接近于去中心化的，但其抵押品中有不少中心化资产（USDC和wBTC等），这让它无法满足加密领域的最终愿景。此外，DAI和sUSD需要超额抵押生成，需要保证其抵押品的可偿付性，一旦有市场波动风险，对其稳定性也会产生影响。这一点在2020年3.12黑天鹅事件中也有体现。

AMPL采用全新的弹性调整机制，称为rebase（重新调整供应量）。当代币价格高于目标价格，则增发代币，并自动分配给代币持有人，通过通胀来促使代币价格回落；而当代币价格低于目标价格，则缩减代币，让代币变得稀缺，从而提升代币价格，使之趋于目标价格。AMPL每二十四小时进行一次供应量的再调整。通过此种弹性机制实现价格趋近于目标价格。

跟AMPL和YAM不同，ESD的代币调整不是通过智能合约进行全局调整，ESD的代币供应调整是通过用户主动完成的。而刺激用户行为的是ESD的激励机制。

这个激励机制是ESD不同于其他稳定币的关键。当价格高于锚定价格（1USDC）时，用户可以选择将其ESD质押从而有机会获得更多新增发的ESD奖励。由于ESD增多，增加ESD流通量，从而降低ESD价格。当价格低于锚定价格时，ESD协议发行债务，代币持有人可以购买。ESD会发行Coupon（优惠券），ESD持有人通过销毁ESD获得优惠券。

为什么用户愿意购买优惠券？这是因为购买优惠券有折扣，当未来ESD价格高于目标价格（1USDC）时，用优惠券可以赎回更多的ESD。当ESD协议债务的数量越多，用户可以兑换的ESD数量就越多，因为其当初的折扣越大。随着债务增加，折扣增大，这会激励代币持有人销毁更多的ESD，买入优惠券，从而减少代币供应量，并提升代币价格。

在这种机制下，ESD会激励套利者进行套利。用户通过质押其ESD或购买优惠券，有机会获得更多的ESD。质押ESD可以被动地获得收益，而购买优惠券可以通过套利获得收益。当然购买优惠券也有较大风险，并不适合所有人。

需要注意的是：当前Coupon设置了一个有效期，优惠券会在90个纪元后到期，相当于30天。这是它的一个风险，因此普通用户购买Coupon须谨慎，如果没能在有效期内完成兑换，则会造成损失。Coupon更适合专业玩家。

这种机制的好处是，某种程度上可以减少用户恐慌，不易产生死亡螺旋。在AMPL和YAM的rebase机制中，当代币价格低于锚定价格时，人们会产生较大的心理恐慌，即便是用户知道其拥有代币的比例是不变的，但是看到钱包里的代币数量在减少，同时价格也在下跌，这会导致一些用户抛售，从而进一步导致价格下跌，钱包的代币数量进一步减少。当然，从目前为止，从实践看，AMPL和YAM在某种程度上抵抗住了死亡螺旋。在ESD中，持币用户钱包中的代币不会减少，因此不会产生钱包代币数量减少所带来的视觉和心理冲击。

ESD的预言机

ESD的价格预言机来自于Uniswap的流动性池USDC/ESD。从本质上看，ESD也是一种合成资产，跟DAI和sUSD类似。

ESD的预言机采用了Uniswap的TWAP，ESD

ESD每8个小时一个Epoch（纪元），在纪元转换时，ESD智能合约会通过预言机获知ESD价格。ESD采用了Uniswap的TWAP（Time-weighted avaerage Price），关于TWAP，可以参考蓝狐笔记之前的文章《自动做市商Uniswap V2：未来的Uniswap会是什么样》。它是过去8个小时的加权平均价格，因此要想操纵其预言机价格存在较大的难度。当前TWAP价格是1.2286USDC，会触发增发。

ESD的可集成

目前的稳定币中，USDT、USDC、DAI都有ERC-20标准代币，开发者较容易将它们集成进其协议中。而AMPL和YAM则不易于被集成，原因是代币自动调整的机制。ESD不会直接改变用户钱包中的代币数量，而是通过增发或优惠券来刺激用户的反应，从而调整供应，也易于集成到DeFi协议中。

ESD增发的分发

ESD新增发行首先要偿还债务，满足Coupon的赎回。Coupon持有人可以兑换其ESD，先到先得。在完成ESD优惠券兑换之后，才会生成更多新的ESD。

那么，在完成优惠券的兑换后，新增的ESD会发给谁呢？

首先给到在DAO中质押ESD的用户，这部分用户会获得新增发行代币的80%，而剩余的20%则会分配给那些在Uniswap上为ESD/USDC提供流动性的用户。

流动性提供者将其Uniswap代币池的LP代币质押到ESD上。当前为了解锁用户LP代币，需要等待5个纪元，也就是说40小时后才能退出其流动性。而参加DAO质押ESD也会有锁定，目前DAO质押退出需要等待15个纪元，也就是需要5天。这个解锁期的设计，会减低瞬间ESD的市场流通量。这在早期有利于扩大ESD的整体市值，增加回报率，增加协议的吸引力。虽然，这并非是稳定币的本义。

ESD持有人如何获得收益

ESD作为稳定币本身不具有升值空间，但ESD代币的持有人也有机会获得收益，原因是ESD代币的持有人通过质押其代币有机会获得新增的ESD奖励。当然，前提是ESD市值不断增长。目前ESD市值为2.37亿美元，假设其市值有机会增长到10亿美元，会有数亿美元分发给ESD流动性提供者和代币质押者。

截止到蓝狐笔记写稿时，ESD运行了310个Epoch，也就是大约接近3个半月。其当前TWAP预言机价格为1.2286USDC，接下来ESD将增发5,664,897.87ESD。

（ESD的流动性提供者当前的收益，Coingeco）

ESD的状态锁定，ESD

此外，ESD代币的持有人还可以通过购买优惠券进行套利，不过优惠券存在有效期，也有一定的风险。

ESD用户在账户处于Frozen或Fluid状态时，可以Bond或unbond，而只有在Frozen或Locked状态时才能存储、提取或投票。这种状态设计支撑其安全模式。

ESD的风险

如果ESD的机制无法如预期那样运行，长期高于或低于目标价格过大，有可能会导致其无法成为真正的稳定币。它也面临USDT/USDC/DAI/AMPL等稳定币的竞争。如果无法保持相对稳定性，那它就很难为其他DeFi协议所采用（例如作为借贷抵押品）。长期来看，ESD机制如何演化还需观察。此外，ESD协议也同样跟其他DeFi协议一样面临黑客风险。

加密货币领域最让人赞叹的地方在于其不断的创新，而新年伊始开始兴起的算法稳定币，无疑是目前最具野心、最具天马行空想象力的货币创新实验---试图抛弃传统的人为操控，力求以算法本身，实现货币的稳定性。

可以说，开发算法稳定币的尝试是一场算法与人性的较量。算法，追求的是绝对理性，以代码形式呈现事先设定的规则，其运行逻辑不受环境左右；人性，往往在“动物精神”下表现出贪婪和恐惧，引发市场的暴涨暴跌。

然而，这造成了当前算法稳定币普遍存在的一个悖论：在初期，为了实现市场规模的扩张，算法稳定币必须利用人性的贪欲来增发稳定币，但这却是以价格不稳定为代价；当稳定币市场规模足够大后，币值的稳定得到了提高，人们却因无利可图而纷纷离场，造成了市场规模的收缩。

从去年夏天第一代算法稳定币AMPL开始，到如今风头正盛的第二代算法稳定币Basis Cash和ESD，我们都可以观察到算法稳定币在“市场规模-价格稳定”悖论中反复挣扎与撕裂。

第一代算法稳定币--- 单币种系统（AMPL）

尽管早在2018年市场上即开始出现算法稳定币，但直到2020年夏天AMPL的出现，算法稳定币才真正引起众人的关注。

从算法原理上看，AMPL并没有特殊之处，其理论基础是经济学中最简单也是最重要的供需模型：AMPL没有总量上限；当AMPL的价格上升，高于1.06美元时，将增加AMPL流通量来降低市场价格；当AMPL的价格降低，低于0.96美元时，将减少AMPL流通量来提高市场价格，以此将AMPL的价格将维持在1美元附近。

有一个笑话说，如果教会鹦鹉说“供给”和“需求”两个词，鹦鹉也能变成经济学家。这虽是调侃，但也说明了供需分析在经济学中的重要地位。很多人在分析AMPL时，喜欢用供需分析中的两句话来说明：

“稳定币价格上升，导致稳定币供给上升”

“稳定币供给上升，导致稳定币价格下降”

第一句话，看起来没什么问题，因为在现实中也是如此，当商品的价格上涨时，会提高商家的积极性，产出更多的商品；第二句话，也没什么问题，在市场上的商品供给过多时，会导致价格下降。因此很多人喜欢这样解释AMPL的工作原理：

AMPL价格上升 → AMPL供给上升 → AMPL价格下降

如此一来，AMPL便实现了价格的稳定，然而从现实运行情况看AMPL却波动剧烈。原因在于，上述推理看起来做到了逻辑自洽，实际上漏洞百出。其中的关键在于，第一句中的“供给”和第二句中的“供给”是两个不同的概念。

第一句中的“价格上升，供给上升”，这里的“供给”是指“供给量”，即在给定其他条件不变的情况下，价格越高，生产者提供的商品数量越多，从供需图上看，供给量是一个点；第二句中的“供给上升，价格上升”，这里的“供给”应该是指在任何一个给定的价格上，生产者都愿意提供更多的商品，从供需图上看，供给是一条曲线，供给的增加意味着曲线的右移。因此上述两句话完整的陈述应当是：

稳定币价格上升 → 稳定币供给量上升（曲线上的点向上移动）

稳定币供给上升（曲线向右移动）→ 稳定币价格下降

在区分了“供给”和“供给量”后，我们可以发现，第一代算法稳定币所谓的“供给弹性”，只不过是一种误解---AMPL仍然是一种供给完全无弹性的货币（一条竖直的曲线，造成价格波动更大），只不过依赖了价格这个参数，对供给进行了调节，其现实的运行逻辑是：

AMPL需求上升（曲线右移） → 价格上升 → AMPL供给上升（算法操纵下，曲线右移）→ AMPL价格下降

AMPL需求下降（曲线左移） → 价格下降 → AMPL供给下降（算法操纵下，曲线右移）→ AMPL价格上升

对于投机者而言，这是一种利用算法操纵市场的绝妙机会：早期稳定币的流通量较低，容易通过注入资金来低成本地拉高价格（需求曲线右移，推动价格上升），造成稳定币的增发，这些增发的稳定币会分配到持币人手中， 当价格高到一定程度时，持币人再抛售增发的稳定币，以此获取巨额收益。

然而，当AMPL的市场流通量大到一定程度时，投机资金想要拉升价格需要付出更多的成本。为此，投机资金开始抛售手中的稳定币并撤出该项目，造成需求的下降（需求曲线的左移），这样的后果是AMPL的价格开始下跌。价格下跌时，在算法的推动下，供给曲线开始右移，这进一步造成了价格的下跌，并推动更多的资金离场，由此形成了“死亡螺旋”，直到市场需求下跌到稳定为止。

从下图AMPL的价格与供应量变化情况也可看出上述现象：在6月时投机资金涌入，不断拉高AMPL的价格，使得AMPL一直增发；到7月时，AMPL的价格已经被拉高到近4美元，继续拉盘的成本过高，投机资金开始退出，投机者抛售手中的AMPL，导致AMPL价格砸穿1美元，随后AMPL供应量开始迅速回落。

AMPL作为算法稳定币的鼻祖，由于其自身的设计缺陷，造成了投机的盛行和稳定币价格的极度不稳定。从这点看，APML并不算一个成功的算法稳定币项目，在算法与人性的博弈中，算法彻底沦为人性的奴隶，变成投机客收割市场的工具，但其开创意义，仍值得肯定。

第二代算法稳定币--- 多币种系统（Basis Cash）

相较于第一代算法稳定币只有一个币种，为了增加系统的稳定性，以Basis Cash和ESD为代表的第二代算法稳定币都增加了系统中的丰富度。

以Basis Cash为例，算法中主要有三个角色：稳定币BAC （Basis Cash）、BAB （Basis Bond）、BAS （Basis Share），根据官方宣传的说法，这三款代币分别对应美元，债券，股票。其稳定机制如下：

当BAC价格低于1美元时，用户可以用BAC低价申购债券 BAB（BAB 价格 = BAC 价格的平方），以此减少BAC的流通量，并提高BAC的价格

当BAC价格高于1美元时，用户可用BAB换取BAC；如果回购BAB结束后仍需要增发BAC，则增发的部分会作为分红分配给BAS的持有者；通过上述方式增加BAC的流通量，以降低BAC价格。

在币种的发行方面，Basis Cash的主要设计了三个流动性池：

首先是稳定币池，在项目初期，用户可通过存入DAI （MCD）、yCRV、USDT、sUSD 和 USDC到相关的合约池里，获取新的BAC作为收益，目前该池已经关闭；

其次是Basis Share 1 池，用户需要向 Uniswap V2 的 DAI-BAC池提供流动性，获取LP代币后存入1池即可享受BAS收益。根据设计，1池将会分配总计 750,000 枚BAS；

最后是Basis Share 2 池，用户将向 Uniswap V2 的 DAI-BAS池提供流动性，获取LP代币后存入2池即可享受BAS收益。根据设计，1池将会分配总计 250,000 枚BAS；

从上可以看出，Basis Cash的稳定币设计机制，模拟的是中央银行的公开市场操作（Open market operations）：当市场资金过剩时，央行卖出债券，从市场回笼货币；当市场资金紧缺时，央行买入债券，向市场投放货币。这也是Basis Cash官方一直所宣扬的---打造“去中心化的美联储”。

然而，从实际情况上看，BAC在上市后价格剧烈波动，并未表现出稳定的特性，目前BAC的价格已经跌破0.6美元的关口—即出现了40%的负溢价，但价格依然没有出现回升的趋势。为什么号称“去中心化美联储”的Basis Cash最终也没实现对价格的稳定控制呢？因为Basis Cash只学到了现代中央银行的表象和皮毛，而没学到精髓。这具体表现在Basis Bond的定性和货币政策工具的设计上。

（1）Basis Bond究竟是什么？

按照官方的说法，Basis Cash发行的Basis Bond（BAB）是一种债券。实际上，BAB并不是一种债券（Bond），而是一种永续的上涨-敲入看涨期权（up-and-in-call）。

理解这一点很关键，债券是面向债权人发行，并承诺在特定的日期还本付息，这无关乎标的物价格的高低---即使在未来BAC价格一直低于1美元，也不影响债权的偿还支付。因此，央行在市场上发行央行票据时，有投资者愿意购买，并成功回笼市场上的资金。

那什么Basis Bond（BAB）是上涨- 敲入看涨期权呢？因为只有当标的资产BAC的价格上涨到1美元时，系统才允许投资者行使买入BAC的权利，其中的收益=当前的BAC价格 – 买入BAB时BAC价格的平方。例如一个投资者在BAC为0.9美元时，以0.81美元的代价买入一个BAB；当BAC价格上涨至1.5美元时，触发期权生效条件，若此时投资者行权并获得一个BAC，那么其收益为 1.5 – 0.81 = 0.69美元；而如果BAC的价格一直低于1美元，那么将无法出发Basis Bond的行权条件，此时对于投资者而言Basis Bond就是一张“废纸”。

可以说，Basis Bond的奇异期权本质，导致了Basis Bash“公开市场操作”的失灵，投资者购买Basis Bond，其信心并不是基于Bond本身在到期时的还本付息，而是押注BAC价格将来会回到1美元上方，赌的是市场对BAC的信心，赌的是BAC的未来。

这就好比在BTC价格下跌时，一些带单分析师告诉投资者一定要趁现在加杠杆大量买入BTC，其逻辑是：只要大家购入BTC，就会减少BTC的流通量，进而抬高BTC的价格，随后可以获取一笔不菲的收益。有多少投资者愿意买单呢？相信市场已经给出了答案。

（2）Basis Cash是不是合格的“去中心化美联储”？

真正的公开市场操作，要求央行既有可以释放流动性的工具，也有收回流动性的工具。从公开市场操作的品种种类看，目前公开市场操作业务主要包括回购交易；现券交易和中央银行票据，具体业务如下所示：

虽然Basis Cash号称“去中心化的中央银行”，但其模仿的仅仅是央行票据这一工具，只能通过发行Basis Bond（BAB）来收回流动性，但在面临市场流动性紧缺（BAC >1 美元）时，却没有足够的工具来为市场注入流动性。因此这又不得不回到了AMPL的老路：通过直接控制稳定币的供应量来注入流动性。

虽然Basis Cash存在种种不足，但相较于AMPL仍然是一大进步，尤其是在抑制稳定币的增发冲动方面。对于AMPL而言，由于采用单币种系统，AMPL持币者本身可以获取稳定币增发的分红，造成了投机的盛行；而采用多币种的Basis Cash，在稳定币增发时首先回购Basis Cash，随后才分发给Basis Share持有人；另一方面， Basis Cash还在不断地增发，两方面因素共同作用，抑制了投机性资金对Basis Cash过度冲击。

第三代算法稳定币---半抵押型（FRAX）

在目前的市场上，半抵押型算法稳定币的代表是FRAX，与第一代和第二代算法稳定币所不同的是，FRAX的铸造和销毁都是以两种财富为基础---传统稳定币USDC和系统财务“FXS”，即

其中，F 为新铸造的FRAX的数量，X为FXS的数量，为FXS的美元价格,Y为传统稳定币USDC的数量，为USDC的美元价格，R为抵押率

抵押率R根据系统算法进行调整：开始运行时，FRAX的抵押率为100% ，每个小时调整一次（根据区块数确定），最开始的1 小时内，铸造一个 FRAX就需要 1 美金的传统稳定币作为抵押品。从此每隔一小时后：

如果PUSD >1 USD ，在本次调整中，抵押率将下调 0.25%。

如果PUSD

为了保证实际抵押率等于算法设定的抵押率，FRAX还设计了“回购（Buybacks）和再抵押（Recollateralization）机制”。首先是再抵押机制，当算法将系统抵押率上调时，为了使实际抵押率等于系统抵押率，必须增加系统中的USDC数量，FRAX设置了一个激励措施：任何人都可以向系统中添加USDC，并换取更多数量的FXS；例如一个用户可以向系统中添加价值1美元的USDC，换取价值1.2美元的FSX。“回购机制”则是当系统抵押率下调时，用户可随时用FXS向系统换取同等价值的USDC，因此在回购机制中不存在奖励措施。

“回购（Buybacks）和再抵押（Recollateralization）机制”的存在，保证了用户可以随时按照算法给定的抵押率，铸造或赎回稳定币FRAX，防止出现了USDC抵押品不足的现象。此时，在套利机制的作用下，保证了FRAX价格的稳定性：

当 1 FRAX

当 1 FRAX >$ 1，套利者将通过 USDAC 和 FXS 去铸造 FRAX，并卖出 FRAX 而获利，卖出压力将促使FRAX价格下跌。

从上可以看出，尽管FRAX声称是“半抵押型”算法稳定币，实际上它是一种“全抵押型”算法稳定币---用户可以随时用1 FRAX换取价值1 美元的USDC和FRX，算法控制的只不过是系统的抵押率和FXS的增发速率，所以FRAX的价格异常稳定。

当然，FRAX的问题在于：FXS从实际情况上看完全没有任何价值，套利者在任何时刻都可以用1 FRAX换取 价值1 美元的USDC和FXS，这意味着系统将稳定币的价格波动风险完全转移给了FXS的持有者。毕竟价值1美元的FXS，可以是“价格为0.01美元的100 FXS”，也可以是“价格为 0.001 美元的1000 FXS”。

更重要的是，第一代和第二代算法稳定币的市场规模扩张依赖于投机，而FRAX却去除了投机攻击的可能---这意味着FRAX市场规模增长的缓慢。如下图所示，今年发行以来，FRAX的发行量迟迟未突破2,600万。为此，FRAX在未来需要建立属于自己的“债务市场”或其他能创造财富的市场，才能实现FRAX规模的迅速扩张。

算法稳定币的未来

在现代经济条件下，货币投放主要存在两大渠道：

一是货币投放机构通过购买货币储备物或价值锚定物（如黄金、外汇等的价值储藏品）相应投放货币，据以确定货币的单位价值，并增强货币的可信度。

二是由货币投放机构通过向社会主体发放贷款或购买其债券等方式投放的货币。贷款和债券，都代表着未来的财富，这就脱离了当前现实财富的限制，据以投放货币，将能够保证货币的及时供应，以及货币总量与财富规模的基本对应，以此保证金币值的稳定。

以中国为例，在2000-2014年之间，人民币的发行主要以外汇占款为主，原因在于在这段时期中国的对外出口迅速增加，央行为了稳定币人民币汇率，不得不收购大量的美元等外汇资产，进而投放出大量的人民币，即人民币的增发是建立在美元等外汇资产的基础上；自2014年后，中国的外汇占款开始逐年下滑，此时人民币的发行又演化成以国内银行体系的负债增加为主导，即人民币的发行建立在债务的基础上。

同样地，第一代稳定币，如USDT、USDC等都是如此：每发行1稳定币背后，都有1美元的现实法币作为储备（尽管部分非合规稳定币存在猫腻），以此维持稳定币的信心，保证了稳定币价格的稳定。

而当前各类算法稳定币存在“市场规模-价格稳定”悖论的根本原因在于：算法稳定币的投放不是按当下或未来财富规模的大小进行投放，容易引发投机，并以此实现稳定币规模的扩张，其后果是币值的极度不稳定和项目的不可持续性。

同样地，目前市场上存在一种谬误：算法稳定币市场规模的扩张，必须依托于投机，因此可以牺牲算法稳定币价格的不稳定。这本身就是对市场经济认识的不深刻，货币规模的扩张，取决于社会财富的增长。投机带来的财富是暂时性的，因为它没有创造财富，只是利用市场规则转移了财富，所以当投机资金撤离时，项目也会衰亡。

当前的算法稳定币普遍缺乏一个可以创造财富的市场。因此，如果算法稳定币想在未来取得成功，必须为算法稳定币建立一个“债务市场”或“财富创造市场”，这一市场在DeFi领域可以是借贷协议、保险协议或其他有实际应用价值的协议。以当前和未来的财富规模作为基础，进行算法稳定币的投放与回笼。这既能解决“市场规模-价格稳定”悖论，又能为算法稳定币创造足够的“政策工具”来维持价格的稳定。

什么是算法稳定币？

了解算法稳定币之前，我们先要知道，现阶段稳定币已经出现的三种模式：

法定稳定币（例：USDT）

加密货币抵押的稳定币（例：Dai）

算法稳定币（例：Basis）

这三种模式也反映了稳定币从“连接法币世界”的缘起到不断走向“加密原生铸币”的路径。

币圈用户应该很少有没用过稳定币的，但是传统稳定币如USDT、Dai本质上都由中心化机构控制，这些稳定币广泛应用产生的价值只被少数人捕获。

如果一个稳定币能够被大面积使用，且产生的红利能够被他们的持有者获取，那这样的稳定币就不再只是一个工具而是一个具备巨大价值的投资项目。算法稳定币无疑具备这种可能性。

但是，在这之前我们要明白，无论是中心化稳定币还是算法稳定币，首先它是一种稳定币，也就是说它的价格必须能够稳定，这样才有可能被市场需要，这也是其价值根基。

算法稳定币运行机制

AMPL

AMPL是第一代算法稳定币。作为初代算法稳定币，AMPL的运行模式是比较简单粗暴的弹性供应代币：通过增加或减少用户持有代币的数量，使目标价格维持在1 美元左右。这种通过调整供应来保证代币价格稳定的机制就叫rebase。

AMPL每日总量调整的具体操作：

若AMPL 交易价格高于目标价 5% 以上：则Rebase 后钱包内 AMPL 持有量增加；（总量变多）

若AMPL 交易价格介于目标价-5% 到+5% 之间：则当日不进行Rebase；

若AMPL 交易价格低于目标价-5% 以下：则Rebase 后钱包内 AMPL 持有量减少。（总量变少）

但这种模式也有弊端，单一弹性机制调控难以完备。

ESD

ESD模式与AMPL的不同可以概括为两点：

1、通过加权平均价格(TWAP)算法使得预言机价格不易被操纵，较为平滑地调节市场。

2、增加了债务和优惠券的机制，相对来说更为复杂，本质是希望通过激励的方式让用户主动进行调节。

当ESD价格低于锚定价格（1USDC）：

ESD协议发行债务，代币持有人可以购买。ESD会发行 Coupon（优惠券），ESD 持有人通过销毁ESD获得优惠券。购买优惠券有折扣，随着债务增加，折扣增大，这会激励代币持有人销毁更多的ESD，买入优惠券，从而减少代币供应量，并提升代币价格。当未来ESD价格高于目标价格（1USDC）时，用优惠券可以赎回更多的ESD。不过，需要注意的是，Coupon（优惠券）设置了一个有效期，优惠券会在 90 个纪元后到期，相当于 30 天。如果没能在有效期内完成兑换，则会造成损失。

当ESD价格高于锚定价格（1USDC）：

用户可以选择将其ESD质押从而有机会获得更多新增发的ESD奖励，可以理解为通过参与流动性挖矿被动的获得收益。这样由于ESD流通量增多，从而可以降低ESD价格。

显而易见，在这种机制下，ESD会激励套利者进行套利。ESD高于瞄定价格时，用户通过质押其ESD可以被动地获得收益；ESD低于瞄定价格时，用户可以折扣价购买优惠券，未来有机会获得更多的ESD。当然购买优惠券也有较大风险，并不适合所有人。所以ESD模式更复杂一些，也更适合专业玩家进行套利。

Basis

与ESD不同的是，Basis协议一共包含三个代币，包括：

BAC(Basic Cash)——稳定币，相当于1美元。

BAB(Basic Bond)——相当于债券，

BAS(Basic Share)——相当于美联储股份，也就是投票权和分红权的股票。拥有BAS的人就相当于股东。

简单来说，可以将Basis 理解为一个央行，BAC 是央行发行的货币；BAS 是央行的股东持有的股票，需要承担系统风险，也获取系统的收益；BAB是债券，相当于央行的债券。

而BAC是算法稳定币，而BAS和BAB存在的意义，就是将BAC的价格维系在1美元。

如果和ESD协议对比，BAS相当于ESD协议中的“质押中的ESD”，可以获得新增发的稳定币奖励；BAB则相当于ESD协议中的“Coupon”，有机会获得溢价收益。

BAS和BAB是实现BAC稳定的重要工具。那么，具体是如何发挥作用的呢？

若BAC低于1美元：

这意味着市场上的货币供应量过多，因此通过算法向用户出售BAB，以减少市场流动性：用户可以使用BAC以一定的折扣购买BAB（等BAC的价格回升至1美元以上时，用户再以1:1的比率将BAB兑换成BAC，赚取溢价收益)，从而减少流通中BAC的数量，促使BAC的价格提升。

值得注意的是，与ESD中只有30天有效期的Coupon优惠券不同，BAB在使用时并没有时间上的限制。若BAC高于1美元：

当BAC价格超过1美元，协议首先会允许BAB赎回，从而增发BAC。在偿还债务之后，BAC的价格如果依然高于1美元，BAC会继续增发，这部分会分给BAS质押者和Basis的财库。BAB的持有人可以使用BAB兑换BAC，这些BAC来自于财库。也就是说，新增的BAC首先会满足BAB持有人的兑换需求，之后才增发给BAS持有人，当前BAC增发基本上都是发给BAS的质押者。

Basis Cash的运行机制虽然较为复杂，但客观地说，它比起AMPL更容易被其他DeFi协议集成。但是，时下的算法稳定币虽受到追捧，却并不稳定，反而更多地被用作投机的一种手段。这不利于算法稳定币的长远发展，也与它的设计初衷背道而驰。

想通过算法完全抵消中心化机构所带来的价格控制，但自身又没有足够的市场认可度以保持自身的价格稳定性，通过给予套利空间的模式冷启动，导致进入的大部分用户是为了获取早期“暴富螺旋”的超额收益，而非真正使用算法稳定币作为支付工具或者价值储藏工具。

如果该稳定币的需求萎缩或遭遇信任危机，那么算法银行将不得不发行更多的股票和债券，这样在未来又会转换为更多货币的供给，进而陷入死亡螺旋。

加密市场崇尚创新，算法稳定币试图制定一个经济体的货币政策，其创新性与危机同比，在达到初衷的路上，却与投机等行为共存。也许算法稳定币的社会实验还需要更长时间。因BAS的推出现阶段有很多仿盘的出现，但是众所周知没有一个儿子能赢得了爸爸的项目，列如（BCH->BTC/YFII-YFI等）。

所以该稳定币现阶段的位置，是处在了改革开放的边缘，自此在某种意义上来讲有待于投机者的关注。